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    3. 國企混改的邏輯、路徑與實現模式選擇

      一、國企混改的現實背景

      在過去的四十多年,圍繞股權結構調整和相應的公司治理制度變革,國企先后經歷了多輪改革。2013年以來,中國啟動了以混合所有制為典型特征的新一輪國企改革。本成果基于對已有文獻的梳理及對國企改革現狀的調研,將新一輪國企混改啟動的現實背景簡要歸納為以下兩個方面。


      其一是國企在經歷了20世紀90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發展困境,部分國企成為僵尸企業,面臨產能過剩帶來的效益下滑。如何通過混改實現國資增值保值是擺在國企面前的迫切問題。其二是公眾和國際社會對國企壟斷經營、補貼和不公平競爭現狀的不滿。除了那些虧損的國企,部分盈利國企的高額利潤長期以來與市場壟斷地位、政府補貼以及由此形成的與民營企業的不公平競爭密不可分。國企的壟斷經營、高額補貼和不公平競爭不僅擠壓了民企的發展空間,同時成為中國和包括美國在內的一些國家貿易摩擦的深層次原因。通過推動新一輪國企改革,參與混改的民資有望從中“分一杯羹”,同時開啟我國“結構性改革”之路,最終真正確立“競爭中性”原則,建立使市場在資源配置中發揮決定性作用的真正意義上的市場體系。在國內外經濟環境日趨惡劣與國企自身經營效率低下的現實壓力下,我國啟動新一輪國企改革勢在必行。

      二、國企混改必要性的理論梳理

      (一)理論視角下的國企改革的必要性 


      本成果從所有者缺位、委托代理問題、預算軟約束、多目標激勵沖突以及“中國式內部人控制問題”等理論視角全面梳理了學術界對國企混改必要性形成的一些理論共識。第一,所有者缺位。國有企業面臨所有者缺位問題,使經理人原本清晰的誠信責任變得模糊,導致有效監督缺失。由于國有企業中為經理人做出的錯誤決策來承擔責任的是名義上屬于國家的國有資本,而做出決策的卻是并不需要承擔最終責任的國企高管,因而國企成為“花別人錢辦別人事”的一個典型。第二,金字塔結構與復雜的委托代理問題。金字塔式控股結構的存在延長了委托代理的鏈條,使經理人在所有者缺位下已經模糊的誠信責任變得更加模糊。國企高管僅僅向直接控股的上一級大股東負責,至于能夠為他做出的錯誤決策承擔責任的國有資本如何“保值和增值”,以及國有資本背后的“全民股東”的權益如何保障的問題往往并不在這些國企高管的考慮之列。這使得在金字塔控股結構下的國有資本每一層級中,作為大股東代表的董事長往往成為該層級的實際控制人。伴隨著金字塔控股結構鏈條的延長,“所有者缺位”下的有效監督缺失最終帶來的“內部人控制”現象變得十分嚴重,這種冗長復雜的委托代理關系導致了國企高昂的代理成本。第三,預算軟約束。由于國企特殊的產權性質,對于與政府天然具有政治關聯的國企,出于保持就業、稅收增長和維護社會穩定的需要,國有銀行在政府的授意下,不僅不會將資不抵債的企業推向破產清算,反而會進一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業,從而使得原本硬的預算約束軟化。在預算約束終將軟化的預期下,國企高管的行為發生扭曲,出現道德風險傾向,進而導致更多虧損和補貼的惡性循環。除傳統意義上的銀行貸款對國有企業的預算軟約束外,本成果還提出,由于我國資本市場中被實施風險警示(ST)的國有上市公司,往往會獲得來自對其控股的集團公司甚至國資委的支撐和救助,因而形成一種隱性的預算約束軟化行為。相關成果以《存在退市風險公司的救助困境與資本市場的“預算軟約束”》為題,表于《世界經濟》2020年第3期,截至2020年9月,總計被下載386次。第四,多目標激勵沖突。在“既管資本又管企業”的資產管理體系下,需要接受上級監督和考核的國企高管傾向于追求個人晉升而非股東利益最大化,行為出現了激勵扭曲。國企高管像政府官員一樣,通過開展政治晉升的“錦標賽”,“商而優則仕”,從國企高管轉為同一級或更高級別的政府官員,或者“當不了省長,當董事長”,形成政商旋轉門。如何通過從事(過度)公益性捐贈、媒體報道和(過度)海外并購等“形象工程”和“面子工程”以引起上級部門的注意,實現個人的政治晉升,成為國企高管在短暫的任期內重點思考的問題。但這些形象工程從長期看將損害股東利益,成為我國制度背景下外部股東不得不負擔的特殊的代理成本。因而,上述看似加強國企高管監督和激勵的做法卻使得國企高管行為出現了激勵扭曲。與此同時,國企多任務多目標的經營管理狀態下,多頭負責的董事可以借口避免損害某一方的利益或追求私人收益而損害其他方,尤其是股東的正當利益。正是意識到以往國企“既管資本又管企業”的治理實現路徑選擇容易導致國企高管多目標下的激勵沖突問題和股東與董事之間模糊的誠信責任,在新一輪國企改革中,國資管理部門明確提出由原來的“管企業”轉變為現在的“管資本”的國企改革方向,用市場化選聘職業經理人的方式來代替原來的“至上而下的政府官員式”國企高管更迭實現路徑選擇。第五,中國式內部人控制問題。我國國企高管自上而下的產生機制和董事長的特殊身份,使得國有第一大股東對董事長的制衡力量十分有限,因而與英美等國傳統意義上的以經理人為核心的內部控制人問題不同的,在我國一些國有企業形成了以董事長為核心的“中國式內部人控制”問題。本成果以恒豐銀行前董事長蔡國華為例闡釋了這一問題。在空降恒豐銀行之前,蔡國華是中共煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記。無論是作為恒豐的上級持股公司的藍天投資還是全資控股藍天投資的煙臺國資委,對于曾經擔任煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的恒豐內部人控制行為的有效制約,反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量,甚至向其他股東傳遞出,“想反對也沒有用,因為我是第一大股東”的相反的信號。恒豐銀行后來發生的“高管私分公款案”、員工持股計劃丑聞以及股權謎蹤等都成為“內部人控制”問題的典型。發生在恒豐銀行的內部人控制問題顯然并非由于股權高度分散,和向國企高管推行股權激勵,而是由于國企高管至上而下的產生機制和董事長的特殊身份,并與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯系在一起。


      (二)本成果對國企改革必要性的理論總結 


      針對國有企業同時面臨預算軟約束、誠信責任模糊、多目標激勵沖突和中國式內部人控制問題的現狀,本成果試圖對從企業組織形式演進的視角,明晰國有企業組織形式所處的階段特征,為未來國企改革指明發展方向。


      在企業組織形式的演進歷史上,存在兩種發展的維度。第一種維度是按照專業化分工程度,把企業組織分為低的專業化分工程度和高的專業化分工程度兩類。所有權與經營權分離實現的專業化分工帶來的效率改善是現代股份公司的實質體現。第二種維度是按照代理問題的嚴重程度,將企業組織劃分為代理問題不嚴重和代理問題嚴重兩類?,F代股份公司在所有權與經營權分離的同時衍生出股東與經理人之間的代理沖突問題。


      處于左上角的是專業化分工程度低但代理問題并不嚴重的企業類型。作為新古典資本主義企業的家庭手工作坊是一個典型例子。由于作坊主既是所有者同時也是經營者,專業化分工程度較低,生產效率相應較低;同時由于所有權與經營權的統一,并不存在外部職業經理人與股東之間的代理問題。處于右下角的是專業化分工程度高但代理問題嚴重的企業類型。在20世紀20-30年代的美國,很多公司在完成資本社會化與經理人職業化的專業化分工、實現效率改善的同時,并沒有形成合理的治理結構,蘊藏的“代理沖突問題”集中爆發也成為經濟大蕭條的重要誘因之一。處于右上角的是專業化分工程度高但代理問題并不嚴重的企業類型。當今的很多股份有限公司為這類公司的典范。一方面,這類公司完成了以資本社會化與經理人職業化為特征的高度專業化分工。另一方面,經理人薪酬合約設計與股票期權激勵計劃的推出,規模較小、獨立性高及兩職分離的董事會制度的構建,以及加強保護投資者權益的制度環境的建設等,使經理人與股東之間的代理沖突得到很好的緩解。處于左下角的企業則專業化分工低且代理沖突嚴重,中國目前的國有企業恰恰同時具備了這兩個特征。一方面,我國中央和地方政府除了通過國有資產管理鏈條“管資本”外,還通過自上而下的人事任免體系和對國企官員的晉升考核對企業經營產生實質性影響,“管人、管事、管資產”的制約和限制使得國企所有權與經營權無法真正分離。另一方面,由于“所有者缺位”、“長的委托代理鏈條”以及中國式內部人控制問題的存在,國企代理問題嚴重。因此,國企未來需要一場“公司治理革命”。


      (三)國有企業的改革邏輯 


      基于對國企改革歷程的回顧和國企改革必要性的理論梳理,本成果認為國企改革的內在改革邏輯包括以下幾個方面:


      其一,由于所有者缺位、預算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題的存在,成為僵尸企業和面臨產能過剩帶來的效益下滑是本輪以混改為突破口的國企改革的現實背景和直接誘因。因而針對國企改革,在股東層面引入盈利動機明確的民資背景的戰略投資者解決以往的所有者缺位問題,通過國資從管企業到管資本的變革使混改后的企業真正成為市場經濟中的競爭主體,并用市場化選聘職業經理人的方式來代替原來“自上而下的政府官員式”經理人更迭模式等改革途徑,是使國企真正成為自負盈虧的經營實體并是國企混改成功的關鍵。


      其二,制定公司治理政策目標既要看到現代股份公司所有權與經營權分離所引發的代理沖突,同時更要看到資本社會化與經理人職業化這一專業化分工所帶來的巨大效率改善。資本社會化與經理人職業化這一專業化分工所帶來的巨大效率改善。因而,現代公司治理正確的設計理念應該是如何在專業化分工實現的效率改善與代理成本降低之間進行平衡。作為新一輪國企改革的突破口,混改不僅是我國確立以市場機制作為資源配置的基礎性制度條件下實現國有資產保值增值目的的重要手段,而且包容和接納民資、實現“競爭中性”的混改有助于平抑普通公眾和國際社會對國資壟斷經營和不公平競爭的不滿。如何通過混改,實現國企經理人的經營權與股東的所有權的有效分離,實現建立在經理人與股東之間專業化分工基礎上的合作共贏,是新一輪國企混改的題中應有之義。


      因而本成果認為,在國企混改實踐中,圍繞國企的現有問題、制度缺陷和組織特征,應當從以下三個層面來積極推動國企改革,使國有企業成為真正的現代企業。

      其一是在股東層面,通過引入盈利動機明確的民資背景的戰投,重新確立股東在公司治理中的權威,實現缺失的所有者“上位”。首先,民資背景的戰投將成為其參與決策可能發生錯誤的風險分擔者。在引入戰投后,風險在包括戰投在內的股東之間分擔。這避免了以往決策錯誤不得不由財政補貼埋單的局面,使得原本軟化的預算約束逐步硬化起來。其次,戰投形成的權力制衡成為做出錯誤決策的重要糾錯機制。盈利動機明確的戰投及其委派的董事代表會阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業決策。因此引入民資背景的戰投是新一輪國企混改中需要予以重點明確的方向。


      其二是在國資管理體系層面,通過新建和改組投資營運平臺,從國資委“管人管事管企業”到通過投資營運平臺“管企業”。上述改革一方面可以避免國資委監管者與經營者角色的沖突問題,另一方面,也是更加重要的,可以通過國資委角色的轉化,反過來有助于確立股東在公司治理中的權威地位,助力國企所有者缺位問題的解決。


      其三是在控股結構層面,扁平化金字塔結構,使反映責任能力的現金流權與反映影響力的控制權相匹配。大量國有資產通過形成龐大的企業集團置于各級國資委主導的國有資產管理鏈條。這類金字塔式控股結構一方面引發諸多社會、政治和經濟問題,另一方面通過延長委托代理鏈條加劇了所有者缺位,成為中國式內部人控制問題的制度誘因之一。向金字塔控股結構說“不”,不僅有助于為國企混改解決所有者缺位等問題營造外部改革環境,同時有助于消除其自身弊端。

      三、國企混改的實現路徑

      在前述三個層面的國企改革中,現階段對于控股結構層面控股鏈條壓縮的改革更多是出于提高管控效率的目的。從解決國企所有者缺位的混改目標出發,目前國企混改主要圍繞股權結構調整和國有資產管理體系的理順這兩個層次展開,并逐步形成了以下三條實現路徑。本成果對國企混改不同實現路徑的操作細節和作用效果進行了理論和實證分析,提出對國企混改實現路徑選擇的相應政策啟示。


      (一)路徑之一:在實體經濟層面引入外部投資者 


      本成果通過對典型國企混改案例的研究分析,對處于不同行業的國企在混改中應如何引入外部投資者,實現對戰略投資者的激勵相容進行分析,歸納出在實體經濟層面引入外部投資者的兩種典型模式。本成果認為,在實體經濟層面引入外部投資者的力度與該國企所處的行業是否屬于基礎戰略性行業密切相關。對于基礎戰略性行業,國資有必要保持控股;而對于非基礎戰略性行業,則可以讓渡控股權給民資背景的戰投。針對不同的模式,應采取不同的方式以實現對戰投的激勵相容。1.基礎戰略性產業國企混改的“中國聯通模式”2017年8月在吸引包括中國人壽和BATJ等戰略投資者持股35.19%后,聯通集團持有中國聯通的股份從60%下降到36.67%,遠高于除聯通集團外的公司其他前五大股東的持股比例。聯通集團持股中國聯通超過代表“一票否決權”的敏感設計,國企背景的中國人壽和中國國有企業結構調整基金等戰略同盟軍的加盟,以及幾家民企背景的互聯網巨頭的競爭關系遠大于合作關系共同使得在股權層面混改后的聯通依然由國資控股。盡管戰投持股比例并不占優,混改后中國聯通新一屆董事會的安排則充分考慮了如何使戰投激勵相容的問題。在新一屆董事會的8位非獨立董事中,有5位來自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰略投資者,其中包括李彥宏、胡曉明等“商業明星”。持股3%左右的百度擁有聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1個席位,占比12.5%,成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證??梢钥吹?,在中國聯通董事會組織中,通過接納更多來自戰略投資者委派(甚至超額委派的)董事,使戰略投資者的利益至少在董事會層面得到兼顧,彌補了股權結構依然“一股獨大”下戰略投資者利益無法得到有效保護的不足,使得戰略投資者在一定程度上變得激勵相容。本成果把中國聯通的混改經驗總結為以“在股權結構組織層面上國資占優,但在董事會組織中戰略投資者占優”為特征的“中國聯通混改模式”。在股權結構層面,中國聯通所在的基礎戰略性產業的屬性決定了聯通集團的控股地位以在必要時行使“一票否決權”;在主要涉及日常經營管理決策的董事會層面則需要更多傾聽像李彥宏等商業精英的意見。二者的結合很好地體現了公司治理理念的轉變:公司治理應該逐步從單純強調保障股東權益的傳統理念向在保障股東權益和鼓勵創業團隊圍繞業務模式創新進行人力資本投資之間平衡的全新理念轉變。2.非戰略基礎性產業國企混改的“北方信托模式”2018年11月,天津地方國企北方國際信托股份有限公司混改項目正式簽約。通過混改,北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司,三家民營企業新股東合計受讓50.07%的股權。其中,日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東,原第一大股東國資背景的泰達控股股權稀釋至17.94%,降為第二大股東。本成果將這以案例總結為“北方信托混改模式”。在北方信托案例中,一方面,國資“不謀求控制權”而讓民企取得“絕對控股地位”的混改模式,在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰略性產業的地方國企在財務和經營上出現的困境而不得不采取的務實舉措,未來或將成為地方政府對于非基礎戰略性產業的國企混改普遍采取的做法。另一方面,日照鋼鐵以微弱優勢(持股比例僅略高于泰達控股和上海中通)成為第一大股東也意味著未來的北方信托在公司治理實踐中將成為股權制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景的泰達控股的監督,同時受到來自民資背景的上海中通和益科正潤等的監督。相比較而言,處于非基礎和戰略性產業的北方信托,無論在股權結構設計還是董事會組織上都似乎比中國聯通混改更加徹底,國資背景的泰達控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理,一定程度上較好實現了國企混改從“管人管事管企業”到“管資本”角色的轉化。因而本成果認為,這一案例也揭示了未來國企所有制混合的雛形。


      (二)路徑之二:在實體經濟對外引入外部投資者的同時對內推出員工持股計劃 


      國資委、財政部和證監會于2016年8月聯合下發了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》,鼓勵混改的國有企業同時推出員工持股計劃,改善治理結構,轉化經營機制。2018年3月,中國聯通通過員工持股計劃向包括董秘和財務負責人在內的公司中層管理人員、核心管理人才和專業人才授予約占當前公司股本總額2.8%的限制性股票,完成了中國聯通混改方案的“最后一塊拼圖”。


      首先,本成果基于北京天橋百貨股份有限公司和安利股份的案例,對國企改革中實施員工持股計劃的設計方案和激勵效果進行分析,提煉總結出國企混改實踐中員工持股計劃可能發揮的積極作用和潛在不足。本成果研究發現,其一,國企改制歷史上的職工股份合作制下的內部持股員工之間可能存在搭便車行為;其二,大股東推出員工持股計劃可能包含復雜動機,從而帶來激勵扭曲。本成果認為,無論是搭便車行為還是大股東復雜動機下激勵扭曲,都會導致初衷為激勵員工,協調員工與股東利益的員工持股計劃的流產。這恰恰是以往推行的類似計劃并沒有發揮預期激勵作用背后的原因,因而需要國企改革操作者在新一輪混改相關實現路徑選擇中引以為戒。


      其次,本成果通過大樣本研究(《員工持股計劃激勵目的背后大股東防御動機的識別》,目前為工作論文),對企業推出員工持股計劃的動機和后果進行了實證檢驗,為國企混改過程中如何科學設計員工持股計劃帶來啟發。本成果從大股東防御“野蠻人入侵”、加強公司控制的獨特視角揭示員工持股計劃激勵目的背后隱藏的大股東復雜動機。本成果研究發現,以大股東防御為動機的員工持股計劃的實施盡管對外降低上市公司被收購的可能、對內降低董事長發生變更的幾率,但長期來看大股東轉移掏空上市公司的隧道挖掘行為增加,而績效并未因員工持股計劃的實施得到實質改善。同時當員工持股計劃伴隨著高的融資杠桿比例和大股東提供擔保等表征大股東深度參與、降低認購員工持有成本的設計特征時,初衷為激勵員工的員工持股計劃蛻化為防御型員工持股計劃的意味更加強烈。因而大股東復雜動機和不當的激勵設計將導致員工持股計劃不僅可能無法發揮預期的激勵功能,反而成為加強公司控制的手段,造成外部分散股東利益的損害。


      本成果認為,員工持股計劃能否助力新一輪國企混改,取決于如何在新一輪國企混改中科學設計員工持股計劃,以避免職工股份合作制下的搭便車問題和大股東復雜實施動機下的激勵扭曲問題,從而達到更大程度改善國企的治理效率的目的。因而本成果不僅提醒理論界和實務界國企混改要密切注意員工持股計劃實施背后的復雜動機和由此產生的負外部性,同時對如何科學設計員工持股計劃,避免可能出現的設計誤區,使其更好地服務于推動國企經營機制轉化這一國企混改根本目的帶來有益的啟發。


      (三)路徑之三:在國有資產管理體制改革上,通過國有資產的資本化,監管職能實現“從管企業到管資本”的轉變 


      “管資本”就是改革經營性國有資產的實現形式,由實物形態的國有企業專項價值形態,轉變為可以用財務語言清晰界定、有良好流動性、可以進入市場運作的國有資本。通過設立或改組作為“政府和市場之間的界面”的投資運營機構和對原國有企業的公司制改造,實現“國有資產的資本化”。國有資本投資運營機構成為國資委監管對象,經過國有投資運營機構的隔離,國資委由此與國有資本投資運營公司參與投資的實體企業不再有直接產權關系,也無權穿越投資運營機構干預其投資的公司,政企分開順理成章。


      本成果以天津混改實踐為例揭示了如何通過國有資產的資本化,實現“從管企業到管資本”的監管職能轉變。天津國資委于2017年7月設立國有獨資公司天津津誠國有資本投資運營有限公司,負責非制造業國有企業“國有資產的資本化”后的投資和運營。2018年4月,天津市國資委將所持有的天房集團等100%股權注入天津津誠國有資本投資運營有限公司。經過上述機構設立和資產處置,其一,天津國資委未來將以津誠國有資本投資運營公司作為監管對象,與經營實體天房集團不具有直接的產權關系,實現了從“管人管事管資本”向“管資本”的轉化;其二,津誠國有資本投資運營有限公司將通過混改引入天房集團的戰投,共同以股東的身份參與相關的公司治理;其三,天房集團通過公司制改造實現了“國有資產的資本化”,在多元股東和利益相關者的權益制衡下,通過股東會和董事會實現有效公司治理,形成現代企業制度。


      對于新設或改組的國有資本投資、運營公司作為控股股東是否影響國有企業公司治理有效性,本成果通過研究表明,在董事會組織方面,控股股東的國有資本投資運營公司性質和身份將意味著控股股東會把更多的董事會席位讓渡給其他股東,使得中小股東(國企混改引入的戰投)在董事會組織中的影響力得到顯著提升;與此同時,國企董事會相關議案表決中出現了更多的非贊成票,表現出較好的董事會監督效果;在薪酬激勵方面,在控股股東是國有資本投資、運營公司性質的上市公司中,國企高管薪酬安排方式將更加多樣化和市場化。


      本成果從案例和大樣本分析兩個角度揭示了國有資產資本化對國企董事會安排、董事會運營效率、薪酬安排以及薪酬績效敏感性等產生的積極影響,體現在政企分離有助于減少政府對國企董事會組織的干預,改善國企董事會監督有效性及建立市場化的國企高管薪酬激勵機制等方面,從而本成果對國有企業混改中國有資產管理體制改革的含義進行了有意義的探討。


      與此同時,本成果也注意到,投資運營公司的重組或新設將使國企委托代理鏈條延長和金字塔式控股結構復雜化,導致有效監督的進一步缺失,惡化原本已十分嚴重的“所有者缺位”問題,由此加劇國企的委托代理沖突。因而,本成果從更加廣闊長遠的視角提醒國企改革理論和實踐,要關注新一輪國企混改通過改組新設國有資本投資、運營公司轉變國有資本職能過程可能存在的局限,強調國有資產管理體制的變革在于如何在實現政府管控職能轉變的積極效應和短期效應與金字塔結構下控制鏈條的消極效應和長期效應之間進行權衡,由此為下一階段國有資產管理體制變革指明了方向。

      四、國企混改的實現模式

      除對國企混改的不同實現路徑特征、作用及操作中應注意的現實問題進行探討外,本成果還圍繞國企混改中的對象選擇及混改后的機制轉換等國企混改的實現模式問題進行討論,給出針對性的政策建議。


      (一)國企混改選擇與“誰”分擔不確定性 


      國企混改通過引入戰投完成的權益融資,使各方股東共同分擔不確定性連在一起。因而本成果提出,新一輪以混合所有制改革為主題的國企改革,很大程度上演變為選擇與“誰”分擔“不確定性”的問題。通過對同屬于鋼鐵行業的國企的混改實踐進行分析,本成果將國企混改選擇分擔不確定性的對象總結為四種類型,并揭示了不同的分擔對象與作用效果之間的關系。1.與銀行分擔不確定性本成果所選與銀行分擔不確定性的典型案例來自東北特鋼。東北特鋼及其前身大連鋼鐵(集團)有限責任公司歷史上經歷過多次債轉股。2016年3月,東北特鋼債券違約浪潮掀起,各種期限和不同發行渠道的違約債務總額超過85.7億。意識到捉襟見肘的遼寧財政無法再次兜底,債權人在持有人會議上一度拒絕將公司債務進行債轉股的提議,并于2016年9月正式向大連市中級人民法院申請對東北特鋼進行重整,東北特鋼于2016年10月正式進入破產重組程序。本成果認為,在一定程度上,東北特鋼債務危機是匈牙利經濟學家科爾奈50多年前觀察到的銀行貸款如何由于預算約束軟化而將貸款一步步轉化為呆壞賬的情景再現。因而,本成果傾向于把政府干預下的債轉股理解為是披著市場化運作外衣的“預算軟約束”。從東北特鋼的案例中本成果提出,能不能以債轉股的方式使混改的國企實現與“銀行”的不確定性分擔,很大程度上取決于債轉股是否是基于價值判斷和投資者意愿的真正市場化行為。2.與當地企業合并“抱團取暖”分擔不確定性本成果所選與同類企業合并模式的典型案例來自天津市渤海鋼鐵。2010年天津鋼管、天津鋼鐵集團有限公司、天津天鐵冶金集團有限公司、天津冶金集團有限公司等4家國有企業合并組成天津渤海鋼鐵。在財務并表后的2014年,渤海鋼鐵一舉進入美國《財富》雜志評選的世界500強企業榜單。然而2015年底,快速擴張后的天津渤海鋼鐵便陷入了債務危機,105家銀行金融機構參與的負債高達1920億元。本成果通過渤海鋼鐵的案例提出,與當地企業合并所謂“抱團取暖式”的不確定性分擔只是使國企真正面臨的體制機制轉換問題被暫時和表面的“做大”掩蓋起來,事實上是使不確定性增加了。本成果注意到,為化解債務危機,天津渤海鋼鐵主要采取了兩個措施。其一,把原來“合”起來的企業重新“分”出去。2016年4月經營狀況相對尚好的天津鋼管從渤海鋼鐵中剝離出來。其二,引入民資背景的德龍鋼鐵對鋼鐵主業進行混改,即重新回到國企改革“混”的思路上來。因而本成果認為,抱團合并式的國企重組尚未解決的國企機制體制變革問題可能最終仍需通過國企混改來解決。3.與優秀的同行分擔不確定性本成果所選與優秀同行分擔不確定性的案例來自原安徽省鋼鐵聯合企業馬鋼集團。2019年6月中國寶武對馬鋼集團實施重組,安徽省國資委將馬鋼集團51%股權無償劃轉至中國寶武。通過這次重組,中國寶武將直接持有馬鋼集團51%的股權,并通過馬鋼集團成為馬鋼股份的間接控股股東,作為中國寶武的控股股東國務院國資委則成為馬鋼股份的實際控制人。這一事件也被一些媒體解讀為近年來掀起的地方企業引入央企進行混改,在并購重組后實際控制人由地方國資委變更為國務院國資委的新一輪混改動向的標志性事件。本成果認為,盡管馬鋼所推出的與“優秀的同行”分擔不確定性的模式在理論上有其可取之處,然而“優秀的同行”,尤其是央企和地方國企等與原國有企業同屬于國資管理體制的同行,是否真正有助于實現預期的國企體制機制轉化還有待于后續圍繞基本公司治理制度改善的具體舉措的進一步觀察。4.與優秀的戰略投資者分擔不確定性本成果所選與優秀的戰略投資者分擔不確定性的案例來自重慶鋼鐵。2017年底重慶鋼鐵完成重組后,其實際控制人變更為由中國寶武、中美綠色基金、招商局集團和美國WL羅斯公司等四家公司平均持股的四源合。面臨巨大投資回報壓力的四源合推動重鋼公司治理構架進行了以下兩方面的調整。其一,基于市場化原則建立激勵充分的經理人與員工激勵機制,數倍提高了CEO薪酬并順利推出了高管薪酬激勵和員工持股計劃等在國有企業中往往無疾而終的激勵方案。其二,回歸到CEO作為經營管理決策中心,實現CEO和董事會之間的合理分工,有效解決了國企面臨的控股股東、董事會與經理人之間的邊界模糊,以及所有權與經營權無法有效分離等問題。并不難理解的是,破產多年的重鋼在重組后一年就起死回生。在選擇與“誰”分擔不確定性的問題上,重鋼通過引入盈利動機明確的優秀戰投,一舉形成了轉化經營機制的壓力,凝聚了克服機制體制障礙的動力,使得多目標沖突等長期困擾傳統國企的問題迎刃而解,最后匯成各方合作共贏的合力,因而重組后重鋼獲得新生并不出乎意料。通過重鋼重組的案例,本成果指出,國企混改需要解決的關鍵問題也許并非資源、甚至市場,而是如何形成轉換經營機制的動力。而優秀的戰略投資者,尤其是民資背景的戰投的盡快實現盈利的動機將成為國有企業落后經營機制轉化的充足動力。不容置疑,在國有企業混改操作中,引入民資背景的戰投是理應堅持的方向。


      (二)國企混改如何實質發揮作用 


      在引入戰投之后國企混改應如何實質發揮作用問題上,本成果提出,國企通過混改引入戰投實現所有制的混合的實質內涵可以分解為圍繞主要股東超額委派董事的以下兩個方向的改變。本成果中,主要股東超額委派董事指的是,主要股東在董事會組織中委派超過其持股比例的董事的情形。一個典型的例子是,在萬科2017年的董事會組織中,持股萬科29%的第一大股東深鐵卻委派了非獨立董事中的50%,形成超額委派董事現象。


      1.“控股股東少超額委派董事”


      本成果提出的第一個方向是“控股股東少超額委派董事”。圍繞這一問題,本成果以上市公司為研究對象開展了對國企混改的邏輯檢驗。相關成果以《超額委派董事、大股東機會主義與董事投票行為》為題,于2019年10月發表于《中國工業經濟》。截至2020年9月,總計被引8次,下載1602次。


      本成果表明,超額委派董事形成了實際控制人對重大決策的實際影響力與其持股比例所反映的責任承擔能力“分離”的公司治理現象,由此成為實際控制人加強公司控制的現實手段之一。實際控制人超額委派董事現象的存在往往對董事以投非贊成票方式履行監督職責構成嚴重干擾,其超額委派董事的比例越高,董事投非贊成票的可能性越低。因此強化了大股東對董事會的影響力,不利于制衡的公司治理構架的形成,容易導致中小股東利益的損害。這也是為什么需要對國企進行混改的內在動因之一。


      進一步地,在目前的國有上市企業中,如果作為實際控制人能夠做到不超額委派董事,則不僅董事未來投非贊成票的可能性增大,而且其提升企業績效的監督效果將更加明顯。因此本成果提出,真正地實現混改目標、促進效能的提升,關鍵實質在于在董事會結構中合理保證其他股東的董事席位,使新進入的民營資本能夠充分參與到治理過程當中。只有民營資本通過委派董事享有內部信息、參與董事會的決策過程,才能有效地緩解原有的過度監督問題,帶來經營績效的實質改善。


      2.“非第一大股東多超額委派董事”


      本成果提出的第二個方向是“非第一大股東多超額委派董事”。典型的例子是已經完成混改的中國聯通,持股3%的百度委派了12.5%的非獨立董事。類似的,本成果以國有上市公司為研究對象對國企混改開展了邏輯檢驗。相關成果以《非第一大股東委派董事與企業關聯交易——對國企混改實現機制和實現路徑的一個邏輯檢驗》為題,目前為工作論文。


      具體而言,本成果利用國有上市公司數據實證考察了非第一大股東以委派(甚至超額委派)董事等方式實現的在董事會組織中影響力的提升對第一大股東關聯交易等機會主義行為的抑制作用。本成果表明,非第一大股東委派非獨立董事顯著降低了關聯交易的金額和次數(表3);區分非第一大股東性質發現,非國有非第一大股東委派非獨立董事對上市公司關聯交易行為有著顯著抑制作用,而國有非第一大股東委派董事對于上市公司關聯交易則沒有顯著影響(表4)。在地方國企樣本中,相比于央企非第一大股東,非國有非第一大股東委派非獨立董事對關聯交易的抑制作用更強(表5)。


      上述檢驗無疑將為正在推進的國企混改提供相對接近真實現狀的“全景描述”和“沙盤推演式”政策分析,因而構成對引入戰投的混改實現路徑選擇的一種邏輯檢驗。本成果對公司治理有效性和非第一大股東激勵相容程度的影響研究,揭示了在引入戰投的國企混改實現路徑中提升戰投在董事會組織中的影響力對于實現激勵相容和改善董事會監督有效性的可能性。因而本成果對于理解國企混改完成后引入的非第一大股東的戰投可能扮演的公司治理角色,并由此完成對國企混改的實現成效以及實現機制和實現路徑的邏輯檢驗具有一定的參考意義。其一,在混改實現機制上,非第一大股東委派非獨立董事能夠顯著降低上市公司關聯交易的金額,因而讓新引入戰投以委派非獨立董事的方式贏得話語權保障自身投資者權益,以此實現激勵相容,成為國企混改未來獲得成功的關鍵。其二,在混改實現路徑選擇上,針對目前混改實踐中出現的地方國企與地方國企之間,以及央企與地方國企之間“同一性質所有制的混合”,引入盈利動機明確的民資背景的戰投對于國企關聯交易的抑制作用更強。因而,通過引入民資背景的戰投實現“不同性質所有制的混合”是國企混改在實現路徑上應該堅持的方向。


      (三)國企混改之后的展望 


      本成果對上述國企混改選擇與“誰”分擔不確定性的案例分析和以上市公司為例圍繞主要股東超額委派董事開展的邏輯檢驗清晰地表明,如同只有開放才能促進改革一樣,在國企混改實踐中,也許只有“混”,才能真正做到“改”;而與其“并”,也許不如“混”。那么,混改完成后的國企其治理結構和經營機制應實現怎樣的改變?以國有上市公司為標志,本成果進一步對國企混改之后的努力方向做出了簡要闡釋。盡管一股獨大的治理范式抑制了很多國有控股上市公司在資本社會化后治理結構改善和經營機制轉變所激發的效益提升潛能,使得國有控股上市公司的業績表現往往差于作為對照的民營上市公司。遵循以上上市公司開展國企混改邏輯檢驗的邏輯,本成果強調,從國有上市公司中依然能夠察覺到國企混改完成后的影子。2018年12月,在2018央視財經論壇暨中國上市公司峰會上,國資委副主任翁杰明先生透露,“有65.2%的總資產和61.7%的凈資產已經進入上市公司,有61.2%的營業收入和87.6%的利潤總額來自于上市公司”。因而上市公司的治理構架很大程度就是目前正在積極進行混改的國企追求的目標和努力的方向。本成果提出,完成混改的企業應該像國有上市公司一樣。其一,在股權結構上,既有國資又有民資的股東,成為資本社會化的典范。其二,在權力制衡上,盈利動機明確的民資及其董事代表成為約束經理人追求私人收益,損害股東利益的重要力量。其三,在決策機制上,形成代表各方股東利益的董事組成的董事會,重大事項需要經過股東大會協商表決通過。其四,在外部監督上,引入來自外部、利益中性、注重聲譽,同時具有法律會計金融等專門知識的精英作為獨立董事進行監督和咨詢。通過上述公司治理構架的建立和完善,混改后的企業使職業經理人的經營權與股東的控制權有效分離,由此帶來基于“經理人職業化”與“資本社會化”二者之間專業化分工的效率改善。

      五、總結

      本成果以新一輪國企混改為背景,以國有企業為主要研究對象,采用案例分析和實證研究等多種方法對國企改革的邏輯、路徑與實現模式選擇進行了探討,為我國國企如何通過引入戰略投資者,解決目前面臨的混改路徑選擇問題,實現國企向現代企業制度的轉化提供了很好的政策建議。


      第一,本成果通過對國有企業的制度特征缺陷和組織形態演變的分析揭示了國企混改需要遵循的內在邏輯。其一,理論梳理了國企面臨的預算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題。其二,指出現代公司治理正確的設計理念應該是如何在專業化分工實現的效率改善與代理成本降低之間進行平衡。因而,國企改革中如何實現社會化的資本與職業化經理人的合作共贏是國企混改的出發點。在此基礎上,得出國有企業改革的邏輯,提出從股東、國資管理體系層、控股結構層面三個方面推動改革,使國企真正成為自負盈虧的市場經營實體是國企混改成功的關鍵。


      第二,針對股權結構調整“混資本”和國有資產管理體系改革、實施員工持股計劃等“改機制”這兩個層次的混改實現路徑選擇問題,本成果通過案例分析和大樣本實證研究,對不同混改實現路徑的實施細節、作用效果和注意事項進行了理論和實證分析,為國企改革路徑選擇帶來了豐富的政策含義。其一,在競爭和非基礎戰略性領域,實體經濟層面引入外部投資者應以盈利動機的民資背景的戰投為主;在基礎戰略性領域,即使需要保持國資控股,也需要通過提升戰投在董事會層面的影響力和話語權實現戰投的激勵相容。其二,作為國企混改標配的員工持股計劃能否助力新一輪國企混改,取決于如何科學設計員工持股計劃。國企混改要密切注意員工持股計劃持股員工之間的搭便車行為和實施背后大股東的復雜動機導致的激勵扭曲,避免可能出現的設計誤區。其三,盡管投資營運公司的設立有助于國資管理體系從“管企業”向“管資本”轉化,但可能導致國企委托代理鏈條延長和金字塔式控股結構復雜,因而,一個科學的國有資產管理體制的變革在于如何在實現政府管控職能轉變的積極效應和短期效應與金字塔結構下延長控制鏈條的消極效應和長期效應之間的權衡。


      進一步地,本成果通過分析四種國企混改典型案例,歸納總結國企混改選擇與“誰”分擔不確定性的四種模式,揭示了混資本的具體實現模式。本成果認為,優秀的戰略投資者,尤其是民資背景的戰投的盈利動機將成為國有企業落后經營機制轉化的充足動力。因而在國有企業混改操作中,引入民資背景的戰投是理應堅持的方向。

      此外,本成果基于國有上市公司數據對國企混改開展實證邏輯檢驗,通過“控股股東少超額委派董事”與“非第一大股東多超額委派董事”兩個方向對實現國企混改的實質內涵進行經驗驗證。通過大樣本實證檢驗,本成果表明國有實際控制人話語權的適度減弱,同時充分賦予戰投話語權,將提高戰投的監督動機和監督效果,從而真正地實現混改目標、促進效能的提升。


      最后,本成果簡要對混改之后的國企進行了展望。提出在股權結構、權力制衡、決策機制和外部監督等方面,積極參與混改的國企應以優秀的上市公司為追求的目標和努力的方向,建立良好的治理結構、經營機制和現代化企業制度。


      鄭志剛(作者單位:中國人民大學)

      來源 / 中國企研




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